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> 定制家居行业的潜在风险
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定制家居行业的潜在风险
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企业动态
发布时间:2018/11/21 点击次数:2636次
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从年初至今,A股5家定制家居上市公司欧派橱柜、索菲亚、好莱客、志邦家居、金牌橱柜股价从年初高点到10月18日分别下跌51.73%、57.8%、46.13%、65.38%、74.93%。不过,通过分析认为,定制家具公司的盈利水平仍然处于高速增长中,股价暴跌与公司基本面并无直接关系,而与2017年被炒得估值太高有关。而跌了这么多,是情绪过于悲观所致。
定制家居上市公司不断在年报中提示着如下风险:
行业竞争风险:近期我去了北京四环边的红星美凯龙走访,没有看到好莱客专卖店,但欧派等4家上市企业都在红星美凯龙有专卖店。此外,还看到香港红苹果、科宝、博洛尼等品牌。如果我想订制一套整体
衣柜
,在红星美凯龙就有若干种选择。这个行业就像家纺行业一样没有什么差异性。你能做的,其它企业都能做。无外乎就是用料和价格以及微小设计的差异。这意味着,所有的定制家居企业都没有实质性的定价权。而那确实是投资者最在乎的。定制家居行业还存在橱柜和
衣柜
相互融合竞争的过程。整体全屋设计一定是未来的方向,以橱柜见长的欧派、志邦、金牌等公司大踏步地进入
衣柜
定制领域,它们的方法就是用低毛利率迅速扩张定制
衣柜
市场。而传统的定制
衣柜
生产厂商索菲亚和好莱客也用同样方法快速进入定制橱柜市场。2017年,志邦橱柜业务的毛利率36.78%,而
衣柜
业务毛利率只有25.98%。而索菲亚恰好相反,其
衣柜
业务毛利率高达40.72%,橱柜业务的毛利率只有23.03%。
房地产调控风险:定制家具的下游客户主要是房地产行业的新房装修和二手房改造。所以必然受到整个房地产行业变化的制约。上市公司不断地提示着房地产调控的风险。而笔者认为,真正的风险却是中国人口红利消失以及人口老龄化的风险。随着人口拐点的到来,房地产也会迎来拐点,这必然带来家具制造行业规模的拐点。
经销商管理的风险:定制家居公司的营业收入主要来源于经销商渠道,专卖店多为经销商经营的专卖店。比如,2017年索菲亚
衣柜
有91.2%的收入来源于经销商渠道,来自直营店的收入仅占3.6%。
2017年上半年,有7家定制家居企业在A股上市。这些公司迫于行业竞争和资本市场对财务报表成长的需要,IPO后几乎都去做同一件事情——那就是扩张经销商渠道。当所有人都在同一个市场招商扩店,并不会把整个蛋糕同步做大,只能带来竞争压力和经销渠道管控风险。
行业前景短期看不到瓶颈
虽然有上述3大风险,且没有一家公司能够掌握定价权,整个行业面临诸多潜在风险,但相对于其它行业,定制家居目前依然是盈利丰厚的行业。因为中国定制家具市场渗透率相对较低,整个行业还处于高速发展阶段,所以激烈的市场竞争并未引起整体毛利率的下滑。最近5年,定制家居上市公司的平均毛利率33%-40%之间,定制家居依然是非常赚钱的行业。在2-3年内,我们还看不到房地产行业的变化给定制家居行业带来实质性的冲击(见表1和表2)。我们看到,这5家A股定制家居上市公司盈利增长曲线非常漂亮。它们在2018年上半年依然保持着30%左右的盈利增长,定制家居依然是盈利颇丰的行业。没有定价权的定制家居公司盈利丰厚,主要原因是目前中国市场定制家居渗透率低。几年以前,没有几个中国家庭能够接受定制家居概念。中国目前的市场渗透率也仅在20%左右,而美国定制家居市场渗透率已经高达60%以上。行业市场前景非常广阔。
2017年末中国城镇化率达到58.52%,每年城镇化率从2012年起扩张在1个百分点以上,至今已经持续6年。2017年末,中国城镇人口逼近8亿,这意味着中国拥有2.5亿户左右城镇家庭。如果年装修2500万户,定制家居行业渗透率20%-30%,市场容量500万-750万户。一套住宅定制2套
衣柜
和1套橱柜户均消费在3万元左右,整个定制家居市场容量在1500亿-2250亿元之间。如果10年后,中国的城镇化率提升至65%,定制家居的市场渗透率达到40%,整个市场规模可能扩张到3000亿-4000亿。A股的定制家居上市公司也将受益于整个行业的扩张。这些公司相对行业其它公司拥有更雄厚的资金实力和渠道资源,它们也将受益于未来行业集中度的提升。
二级市场的投资机会
未来10年定制家居行业年复合扩张速度应该在7%以上,A股定制家居公司盈利水平保持10%的复合增速也是大概率事件。按我们对估值的理解,一家年盈利复合增长10%的公司合理内在价值在17-18倍PE。让我们看看这些公司10月18日的估值水平:
可以清晰地看出,市场情绪低估了定制家居企业未来10年的盈利增速。类似索菲亚这样优秀定制家居龙头未来10年大概率会保持10%甚至更高的营收和盈利增速,这应该还是比较保守的估计。我们不会像2017年的人们那样对定制家居公司高成长那么乐观,但也不会过于悲观。市场恐慌会制造良好的买入机会。
(沈阳建材网提供)
信息来源:沈阳建材网
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