2016年上市的顾家家居是当仁不让的软体家居龙头公司，2018年营业收入91.72亿元，2019年营收预计超过百亿元。在上市公司和顾家集团层面，47岁的掌舵人顾江生先生无疑是踌躇满志的，“一辈子只做家具”、“五年一千亿市值”，这是2018年其面对记者采访时说到的目标。

国内家居行业上市公司已有数十家，目前市值最高的是定制橱柜与衣柜的欧派家居，顾家家居市值排名第二，在港股上市的敏华控股旗下的芝华仕是顾家家居在软体家具行业最大的竞争对手。

2019年底以来，顾家家居总裁李东来先生计划增持、经销商持股计划、公司回购，部分说明了公司内外部对自身价值的认可。但同时，投资者也不免对公司目前的情况有所担忧：2018年，公司开启收购，先后收购了纳图兹、玺堡家居、优先家居等6家公司；顾家集团及其一致行动人合计持有顾家家居总股本的76.24%，累计质押股份占其持股比例的54.01%，占公司总股本的41.18%，质押融资数十亿元。顾家家居2018年以来的并购对于投资者或关注并购行为的企业家来说都是值得思考的。

原有业务发展不错

2016-2018年，顾家家居原有业务收入从47.95亿元增长至82.55亿元（剔除其2018年并购公司所贡献的9.17亿元收入），对比同行业欧派家居与索菲亚（002572.SZ），可以看到，这三家公司在此期间，收入均保持着较高的增长。

在营业收入增速方面，2017年和2018年，顾家家居增速更高。但根据各家公司已披露的最新报告，索菲亚在2019年营业收入仅增长5%，欧派2019年前三季度营业收入增速较高，为16%，而顾家在2019年上半年自有业务营业收入增长率（公司半年报问询函回复披露）仅为0.57%，营收增速骤降，公司解释主要是上半年外销收入下滑，导致整体原有业务增速放缓。

在2018年原有业务增速23.85%的情况下，2019年上半年，公司原有业务增速为什么突然下滑至0.57%？对于家居行业的公司来说，预收款的存在导致收入在财务上的调节空间较大，2018年，公司是否透支了部分未来的业绩？

根据中国家具协会披露的数据，2019年，中国家具行业规模以上企业累计完成营业收入7117.16亿元，同比增长1.48%，全行业累计出口560.93亿美元，同比增长0.96%。行业仅有略微增长，但作为行业的龙头公司，顾家家居原有业务在2019年上半年的答卷显然不能让人满意。

顾家家居、索菲亚与欧派的存货周转率均较高，家居公司目前的销售模式是通过线下门店拓展客户，客户一般预付全款后门店向家居公司下单排产，公司无需过多备货。家居行业在国内形成的这种消费方式使得家居公司能够以销定产，不用垫资生产，经营活动提供持续的现金流量净流入。2018年，顾家的存货周转率为7.1，而欧派与索菲亚分别为17.84和24.13。

索菲亚与顾家家居在2017年的经营活动现金流量净额增长已经明显低于欧派家居，在2018年顾家家居与索菲亚又同时出现了经营活动现金流量净额的同比下滑，这两家公司在现金流方面的表现更早的显现出了颓势。而欧派家居的经营活动现金流量净额稳定增长。

从存货与现金流两方面，可以较为清楚地了解顾家家居业务的特点：存货周转率高，但低于定制家居的索菲亚与欧派；日常经营活动资金压力小，能够先款后货，主营业务可以持续的产品净现金流，因此，笔者认为，顾家家居所经营的业务模式是比较好的，顾家有六千多家门店，通过规模化生产有效控制成本；不断打造品牌知名度和美誉度，在目前仍然非常分散的家居行业仍有非常大的发展空间。

激进的投资与并购

顾家家居目前在浙江嘉兴与湖北黄冈建设两大生产基地，分别计划投资13.8亿元和15.1亿元；对外则从2018年开始连续收购了多家国内外公司。

根据2018年顾家家居发行可转债的募集说明书披露，其2016-2018年上半年自有产能利用率分别是93.44%、97.75%和98.06%。顾家家居现有的三个家居制造工厂，分别是河北工厂、杭州下沙工厂和杭州江东工厂，杭州下沙工厂已全部投入生产，杭州江东工厂已基本完工达产，具有97万标准套的软体家具生产能力，河北工厂于2013年开始建设，预计于2019年12月末完工，河北工厂投资总额为5.36亿元。

从公司在全国的工厂布局来看，已经较为充分地考虑了产能匹配的问题，嘉兴项目、黄冈项目、江东工厂和河北工厂新增的产能合计预计可以达到公司现有产能的一倍，可以保障在未来3-5年业务增长情况下自有产能充足，按照公司原先的业务发展路径，需要持续扩张公司产能以满足市场需求。

截至2019年9月末，欧派、索菲亚和顾家家居的固定资产+在建工程+无形资产的合计金额分别为71.5亿元、37.5亿元和28亿元，顾家家居的产品以成品家居为主，所需要的固定资产投入更少。

2017年以来，顾家家居密集进行了多笔投资，其中外延式并购集中在2018年，主要投资项目共有13个，其中参股项目6个（包含间接投资恒大地产项目），投资基金一只，并购项目6个，形成商誉8.33亿元，合计对外投资金额30多亿元，其中NickScaliLimited项目已于2019年退出，剩余12个项目投资金额合计29.85亿元。2019年，顾家家居也同时尝试了收购另一家上市公司喜临门，但未能成功，最终持有了喜临门4.84%股份。

顾家家居IPO募资20.34亿元，可转债募资10.97亿元，大部分资金用于上市募投项目和湖北黄冈项目。从2019年9月末公司资产情况来看，在进行了大手笔投资后，公司资产负债率也仅有48%，其中有息负债15亿元，而公司账上货币资金为28.32亿元，仍然有充足的资金来面对新冠肺炎疫情下的市场调整。

据顾家家居披露的对纳图兹等6个并购项目的经营情况，对这6家公司的并购，顾家家居合计投资15.3亿元。纳图兹上海主要经营国内业务；泉州玺堡主要经营床垫和乳胶枕头，通过马来西亚工厂出口欧美；优先家居主营定制沙发，主要销往英国；Rolf Benz与RBM为欧洲公司，业务以欧洲市场为主；卡文家居和班尔奇经营国内市场。

顾家家居在回复2019年半年报问询函时，巧妙地使用了RBITDA（息税折旧摊销前利润）来替代利润指标来解释并购项目的盈利情况，说明这6家公司在2019年上半年的盈利情况不佳。

顾家家居2019年尚未披露年报或业绩预告，下半年，如果并购公司情况没有消极变化，那么2019年商誉减值损失可能可以解释。对于一家公司来说，收购完成后，商誉作为虚拟资产，是否计提减值损失对于公司来说只是财务上的数字变化、反映并购项目的业绩情况，计提减值损失对公司本身经营、实际资产没有影响。

在顾家家居对外投资的同时，顾家集团（持有顾家家居49.13%股份）2018年的资产负债表也快速扩张，从2017年末的总资产126亿元增加至2018年年末的194亿元，2018年，顾家集团引入了浙江国资增资的15亿元（凤凰行动），占顾家集团股份为20%。

川财证券的一份研究报告指出这笔融资为明股实债，年利率10.1%。根据中国货币信息网披露的顾家集团2019年9月末的财务报表，其总资产为210.18亿元，净资产86.37亿元，归母净资产53.61亿元，有息负债82.8亿元，而剔除合并顾家家居的货币资金后，顾家集团的货币资金仅为5.13亿元，且顾家集团除去顾家家居的15亿元有息负债与8亿元可转债后，仍有60亿元有息负债，这已经是引入了浙江国资15亿元增资款后。

而顾家集团最为人知的一项股权投资是新潮传媒。顾家集团明显以债务资金进行了大规模的项目投资，其2019年三季度末财务报表中可供出售金融资产27.31亿元、长期股权投资15.39亿元、商誉17亿元，较顾家家居这三项资产合计金额高出了33亿元。如川财证券所言非虚，叠加浙江国资明股实债的15亿元负债，顾家集团负债情况将更加严重。

顾家集团及其一致行动人合计持有顾家家居76.24%的股份，累计质押41.18%，占其持股比例的54.01%。2020年1月顾家集团以持有的顾家家居3000万股股份定向发行可转债融资10亿元，按质押股份计算，转股价格约为33.33元/股。

激进并购成为发展阻碍

据海关总署统计数据显示，2020年1-2月，家具及其零件出口金额为6348.5百万美元，同比下降22.8%。而2016-2018年，顾家家居的出口业务收入占比分别为33.14%、33.50%、42.40%，索菲亚、欧派同期的出口收入占比分别在0.5%左右